Samtal Murdo Murchisons og Werners Hedrich

Lausleg þýðing á samtali Murdo Murchisons, sjóðstjóra TempletonGrowth Fund  og Werners Hedrich stjórnanda sjóðarannsókna hjá Morningstar íÞýskalandi, sem birtist í fjármálaritinu FONDS professionell, útgáfu 2/2006.

fondsTempleton Growth Fund, sem á sér yfir fimmtíu ára sögu, er einn af þekktustuhlutabréfasjóðum sem til eru. Sjóðurinn er enn í fararbroddi hvað langtímaárangur varðar en á allra síðustu mánuðum hefur hann verið eftirbátursamkeppnisaðila sinna. Þar sem marga fjárfesta og ráðgjafa fýsir að vitahvað valdi höfum við boðið sjóðstjóranum Murdo Murchison til grillveisluásamt Werner Hedrich en hann er stjórnandi sjóðarannsókna hjá Morningstar íÞýskalandi.

Werner Hedrich: Murdo Murchison, í hverju felst munurinn á þínumfjárfestingaaðferðum og annarra sjóðstjóra?

Murdo Murchison:  Flestir fjárfestar á hlutabréfamörkuðunum horfa til mjögskamms tíma. Við einbeitum okkur að langtímafjárfestingum, við leitum aðhlutabréfum sem fela í sér það sem kalla má virði, þ.e. fjárfestingum seminnihalda dulda eign. Venjulega fjárfestum við í hlutabréfum til þess aðeiga þau lengur en eina verðsveiflu en hún getur varað allt að fimm árum,mismunandi  eftir greinum atvinnulífsins.  Í skilningi okkar á virði felstekki að fjárfestingin hafi skilað arði eftir þrjá mánuði, heldur að hún hafiskilað arði að þremur eða fimm árum liðnum. Að því leyti hugsum við líkt ogatvinnurekendurnir sjálfir. Þeir munu t.d. aldrei stefna að yfirtöku, sem erhugsuð til að skila arði eftir þrjá mánuði. Venjulega skila slík kaup sér áverulega lengri tíma.

murdochAðrir virðisfjárfestar skilgreina aðferðir sínar svolítið öðruvísi og ná semstendur með því móti verulega betri árangri. Hvernig getur þú útskýrt það?

Hvað langtímaárangri viðvíkur náum við ekki síðri árangri en aðrir sjóðir. Til styttri tíma litið erum við einnig mjög ánægðir með okkar aðferðir. Við höldum okkur frá ákveðnum bréfum og mörkuðum þegar við álítum það við hæfi, t.d. þegar við álítum að á markaðnum ríki of mikil bjartsýni. Okkar einkunnarorð er að kaupa þegar svartsýni ríkir en selja þegar bjarsýni ríkirá mörkuðum.

Ef ég skil þig rétt þá fer eignasamsetning ykkar eingöngu eftir grunnmati (e. bottom-up) á hlutabréfum. Við erum sannfærð um að við eignasamsetningu eigi ekki einhver vísitala aðráða. Vísitala (hlutabréfavísitala) segir eingöngu til um verðmæti hlutabréfa eðamarkaðar í fortíðinni og hefur ekkert gildi fyrir framtíðina. Þegar tæknibólan sprakk var það að mínu mati af því að of margir fjárfestar fjárfestu of mikla fjármuni í sjóðum þar sem fjárfestingar stjórnuðust afvísitölum.

Aðrir sjóðstjórar sýna það með árangri sínum að með rannsóknaraðferðum sem beinast að hinu stærra til hins smærra (e. topdown) megi ná góðum árangri ífjárfestingum. Ég held að það sé mjög erfitt að sjá fyrir hvernig sambland af gengisþróun, vöxtum, verðmati á hlutabréfamörkuðum og pólitískum ákvörðunum getur þróast frá þessu sjónarhorni. Þess vegna dugir ekki að mínu mati að leggja áherslu á ákveðinn hlutabréfamarkað eða ákveðna grein atvinnulífsins. Við höfum starfað í meira en 50 ár eftir þeirri grundvallarkenningu að kaupa ekki dýr hlutabréf þó svo að þau séu vinsæl og gætu skilað okkur skammtímahagnaði. Það er samt ekkert á móti því að sjóðstjóri reyni að ná skammtímahagnaði. Hann ætti þó að vera þeim hæfileika gæddur að selja þegar toppnum er náð en það er það erfiðasta í þessu starfi. Við hjá Franklin Templeton höfum í þau liðlega 50 ár sem sjóðurinn hefur starfað oft selt of snemma  - og keypt of fljótt.

Hvernig getur þú takmarkað áhættuna af einstökum hlutabréfum eða einstökum löndum?

Ég treysti mér ekki til að meta þá skilgreiningu sem háskólamenn ográðgjafar hafa þróað um áhættu í hlutfalli við viðkomandiviðmiðunarvísitölu. Slíkar skilgreiningar afvegaleiða menn að mínu mati þa rsem þessir aðilar skilja allt annað með hugtakinu áhætta en fjárfestirinnsjálfur.  Okkar skilgreining á áhættu felst einfaldlega í því að leitast viðað tapa ekki peningum því að það er það sem fjárfestarnir ætlast til afokkur. Þess vegna er það að eignasafn okkar þróast ekki í takt viðviðmiðunarvísitöluna og það er gott.

Setur þú þér mörk sem sjóðurinn má ekki fara yfir í fjáfestingum sínum, t.d.varðandi fjárfestingar í ákveðnum atvinnugreinum eða ákveðnu landi?  

Um þessar mundir falla þér fjárfestingar í samskiptafyrirtækjum (“Telecom”-bréf) vel. Að hvaða marki myndir þú kaupa slík bréf. Okkar aðferð er sú að fjárfesta ekki á mörkuðum sem við álítum of dýra. Áárinu 1989 var það t.d. verulegt veðmál gegn vísitölunni að fjárfesta ekki íJapan því að japönsk hlutabréf voru á þessum tíma u.þ.b. 40 prósent afheimsvísitölu hlutabréfa. Margir markaðsaðilar sögðu okkur að áhætta okkarværi of mikil í hlutfalli við flesta aðra fjárfesta og í hlutfalli viðheimsvísitöluna. Við aftur á móti álitum áhættu hinna markaðsaðilanna ofmikla.Svo fór að lokum að við áttum engin hlutabréf frá þessum sennilega hæstmetna markaði hlutabréfasögunnar. Svipað átti sér stað 1999 þegar fjárfestingar okkar í tæknigeiranum voru aðeins mjög litlar. Flestir aðrir fjárfestar litu þannig á að þeir gætu ekki tekið þá áhættu að fjárfesta ekki í Nortel eða Nokia. Til þess að gera langa sögu stutta:  Ég mun aldrei kaupahlutabréf sem er yfirmetið eða undirmetið í vísitölunni. Spurningin er röng. Hún ætti að hljóða svona: Er hlutabréfið dýrt eða ódýrt?

Til þess að nálgast svarið við spurningunni:  Hlutabréf samskiptafyritækjamunu örugglega aldrei ná 50% hlutfalli í Templeton Growth sjóðnum  ogjafnvel fjórðung eigna í samskiptafyrirtækjum teldi ég ólíklegan. Ég gæti ímyndað mér að að vissum skilyrðum uppfylltum gæti vægið hækkað úr núverandi sjö í tólf prósent eða jafnvel eitthvað hærra en það, þ.e. þegar hlutabréf í samskiptafyrirtækjum væru verulega ódýr í hlutfalli við aðrar atvinnugreinar.

Af hverju leggur þú meiri áherslu á fjölmiðlasviðið en flestir aðrir sjóðir?

Fyrir fimm árum náði fjölmiðlagreinin rétt einu prósenti af eign okkar en núnær hún tíu prósentum.  Það er fyrst núna, frá því að ég hóf störf hjá Franklin Templeton, að við teljum að miklar virðisfjárfestingar felist í fjölmiðlagreininni. Ég get vel skilið rök fjárfesta sem gera þá svartsýna gagnvart fjölmiðlagreininni, því að vaxtarhraðinn fer minnkandi, samkeppnin við internetið verður alltaf harðari og mörg samskiptafyrirtæki þróast meir og meir út í það að verða fjölmiðlafyrirtæki, vísunin er til síma, sjónvarps og internets (þ. Triple-Play). Samt sem áður finnum við  hlutabréf í þessarigrein sem í felst dulin eign. Það er ekki allt ódýrt í fjölmiðlaheiminum, við forðumst t.d. hlutabréf blaða og útvarps. En hlutafélagið NewsCorp er t.d. mjög gott fyrirtæki, sem kaupir hlutabréfsín til baka og eykur hagnað sinn.  Einnig kaupir Time Warner eigin hlutabréf fyrir 20 milljarða Bandaríkjadala en er að markaðsvirði 75milljarðar dala. Þetta er að því leyti áhugavert hvað stefnu okkar varðar aðhér er um fyrirtæki að ræða sem hafa sýnt stefnuleysi í fjárfestingum og eytt miklum peningum án þess að vaxa. Þetta sama var uppi á teningunum hjá námufyrirtækjum fyrir sex árum þegar verðlækkanir þvinguðu fyrirtækin til að sameinast í þeim tilgangi að draga úr útgjöldum sínum og greiða eigendum sínum til baka. En hlutabréfamarkaðarnir þrýsta aga upp á fyrirtækin. Aðrir segja að svipað gildi um lyfjafyrirtækin, hlutabréf þeirra muni ekki vaxa aftur í verði. Við teljum það of mikla svartsýni.

Hefur hið lága hlutfall ykkar á hráefnismarkaði ekki leitt til minnihagnaðar hjá ykkur?

Við höfum selt of snemma á því leikur enginn vafi. Fyrir fimm árum vorurúmlega tólf prósent sjóðsins fjárfest í hráefnissjóðum, nú eru aðeins umsjö prósent af því eftir. Verð hráefna hefur hækkað verulega á því tímabilisem við höfum verið að selja.

Hvaða ráð getur þú gefið fjárfestum og rágjöfum, sem finnst þeir verautanveltu í hinu mikla fári, sem nú ríkir vegna hækkana á hráefnissjóðum ogorkusjóðum, ef þeir eiga ekki slík hlutabréf í eignasafni sínu?

Vandamálið við atvinnuvegasjóði er að þeir hagnast svo lengi sem verð áviðkomandi markaði hækkar. Eftir það verður oftast verulegt hrun hjá þessumsjóðum.  Sérhver sjóður sem takmarkar fjárfestingar sínar við ákveðnaatvinnuvegi lýtur hættum og áhættu viðkomandi atvinnuvegar. Sem stendurlifum við á tímum þar sem hráefnisverð er í flestum tilvikum verulega hærrien skynsamlegt langtímaverð leyfir. Með þessu er leitast við að réttlætaaukningu á afkastagetu  viðkomandi greinar.  Hentugasti tíminn til þess erþegar verðlag er augljóslega lágt. Þetta má sjá af pappírsiðnaðinum, semokkur líst mjög vel á. Í þessari atvinnugrein urðu engin Kína-áhrif ogheldur ekki neinar verðsprengjur. Fyrirtækin bæta árangur fjárfestinga sinnameð því að aðlaga  afkastagetuna að breyttum forsendum.  Við höfum áhyggjurþegar um flest önnur hráefni er að ræða.  Silfur, þar sem verðið er þaðhæsta sem verið hefur lengi, mun á árinu 2006, í fyrsta sinn í 16 ár, ná þvístigi að framboðið verður meira en eftirspurnin. Aukin eftirspurn hækkarauðvitað verðið en hærra verð hefur síðan áhrif á eftirspurnina. Þanniggerðist það að eftirspurn kínverska skartgripaiðnaðarins eftir platíniminnkaði um 20 prósent á síðasta ári og eru það eðlileg viðbrögð við hærraverði.

Hinn svokallaði meðbyr (þ. Momentum) hefur þá enga merkingu fyrir þig?

Þegarég tala við aðra sjóðstjóra koma þeir með eftirfarandi rök: Hlutabréf eru aðvísu eiginlega of dýr en markaðurinn heldur áfram að hækka og þess vegnaverð ég eiga þau áfram ...Auðvitað er hægt að græða peninga með þessari aðferð þegar til skamms tíma er litið en til lengri tíma litið leiðir hún til taps. Þetta er nákvæmlega ástæðan fyrir því að sjóðstjórar héldu allt að 20 prósentum sjóða sinna í tæknifyrirtækjum þó að þeir vissu að sú atvinnugrein væri þegar orðin alltof dýr. En margir sjóðstjórar eru einungis metnir eftir viðmiðunarvísitölu og því hvernig þeir standa sig hlutfallslega í samanburði við sinn viðmiðunarhóp. Árangur okkar felst í því að á árunum 1999 og 2000 gerðum viðenga málamiðlun.

Getur þú ekki hrósað happi yfir því að fólk skuli ekki hafa tekið peninganasína út á slíkum tímum?

Við höfum upplifað slíka tíma líka.  Snemma á níunda áratugnum misstum viðúr sjóðnum 20 milljarða Bandaríkjadala. Það eru fáir sjóðir sem gætu tekið ásig slíkt útstreymi fjármagns án þess að gefast upp að lokum og breytafjárfestingastefnu sinni. Við greiðum á stundum hátt verð fyrir það að haldafast við okkar stefnu.

Átt þú síðasta orðið þegar fjárfestingarákvörðun er tekin?

Við fáum fjárfestingarhugmyndir okkar frá 30 rannsóknaraðilum sem erudreifðir um allan heim. Á síðasta ári lagði t.d. rannsóknaraðili okkar í Edinborg til að við keyptum hluti í Siemens.  Eftir það var tillagan rædd í hópnum og hægt er að ímynda sér það eins og nokkurs konar áreiðanleikakönnun. Eftir það var Siemens sett á kauplista. Þá fyrst get ég sem sjóðstjóri keypt umrædd hlutabréf. Án þessarar rannsóknar hefði ég ekki farið á markaðinn til þess að kaupa Siemens.  Dæmi um hlutabréf sem við eigum ekki er Citi-group en það er fyrirtæki sem margir virðissjóðir eiga. Ég get ekki keypt þau fyrr en þau hafa farið í gegnum þetta ferli hjá okkurog hafa verið sett á kauplistann.  Að vísu á ég síðasta orðið um hvað skuli keypt en ég er algjörlega bundinn því að bréfin séu skráð á kauplistanum.

Peningaeign sjóðsins er um átta prósent um þessar mundir.  Takmarkar þaðekki svigrúm sjóðsins á ört hækkandi markaði?

Á vissan hátt gerir það það. Á síðasta ári kostaði það okkur 70 punkta í ávöxtun. Á hinn bóginn erum við ánægðir með þessa stöðu sem gerir okkur kleift að kaupa þegar gengið lækkar. Almennt séð er það ekki til hagsmuna fyrir fjárfestana að halda peningaeigninni of hárri.

Veltuhraði sjóðsins er 20 til 30 prósent og þar með verulega undir meðaltali markaðarins.  Ræðst þessi veltuhraði einfaldlega af því hvernig þið stjórniðsjóðnum?

Þessi veltuhraði myndast fyrst og fremst vegna þeirrar stefnu sjóðsins aðeiga hlutabréfin að meðaltali í fimm ár.  Sjálfur er ég þeirrar skoðunar aðþað verkefni mitt að stýra mjög stórum sjóði hafi gert mig að betri sjóðstjóra, þar sem stærðin ein þvingar mig til  ákveðinnar reglusemi og þolinmæði.  Flestir fagmenn í eignaumsýslu hafa enga þolinmæði. Þeir fá svo miklar upplýsingar um markaðinn daglega að freistingin til að kaupa eða selja verður gríðarlega mikil og þeim finnst sem þeir verði að taka þátt í markaðnum. Oft kemur í ljós að þeir hefðu betur látið það vera.

Er þá ekki um neitt annað að ræða en sýna þolinmæði?

Það getur ekki verið einfalt að þurfa að selja hlutabréf í tvísýnni stöðu. Þetta vandamál kemur ekki upp hjá okkur. Þegar við fyrir stuttu seldum hlutabréf okkar í BHP Billiton olli það okkur engum heilabrotum þó svo að eign sjóðsins næmi mörgum milljónum Bandaríkjadala. Það greinir okkur frá öðrum sjóðstjórum að við höfum þá reglu að selja þegar bjartsýni ríkir um hlutabréfin og aðrir fjárfestar vilja eignast þau. Þú hefur á réttu að standa ef staðan væri sú að greinin væri í lægð og enginn vildi kaupa bréfin. Það voru nákvæmlega þessi áhrif sem við sáum í tengslum við niðursveiflu tækniiðnaðarins.  Þarað auki kaupum við ekki né seljum hlutabréf okkar öll á einum degi eða viku heldur á nokkrum vikum og jafnvel mánuðum. Við byrjuðum t.d. að kaupa BMW ásíðasta ársfjórðungi síðasta árs og keyptum jafnvel vikum saman smáskammta ef verðið féll lítillega. Þetta kostnaðarmeðaltal (e. cost-averaging) felur í sér einhverja árangursríkustu aðferðina viðfjárfestingar.

Þú hefur sjálfur einhvern tíma sagt:  Í niðursveiflu markaðarins erum viðbetri en aðrir en í uppsveiflu stöndum við okkur oft verr.  Hvað getur þú gert til þess að bæta þetta ástand?

Það er í sjálfu sér mjög erfitt að breyta nokkru þar um.  Mitt álit er það að betra sé að viðhalda eignum fjárfestanna í niðursveiflu en reyna aðkreista síðustu krónurnar út úr uppsveiflunni. Ef ég ætti val um hvaðafjárfestingastefnu ég myndi velja þann tíma sem ég ætti eftir ólifað þámyndi ég velja þessa stefnu. Ég er ánægður með það að vera ekki undirþrýstingi eins og aðrir sjóðstjórar þurfa að vera, þeir verða að vera hærrien viðmiðunarvísitalan eða viðmiðunarhópurinn hvað sem það kostar. Ég held að við slíkar aðstæður taki maður oft rangar ákvarðanir sem geta reynst dýrkeyptar síðar.

Stærð sjóðsins er nú tæpir 30 milljarðar Bandaríkjadala. Aðrirvirðissjóðstjórar hafa lokað sjóðum sínum fyrir frekara innstreymi þótt þeirséu minni.  Finnur þú enn þá nægilega mikið af áhugaverðum hlutabréfum?

Ef við fáum það á tilfinninguna að við ráðum ekki lengur við að reka sjóðinn eða að fjárfestar sem þegar hafa keypt hluti í sjóðnum tapi við inngreiðslu nýrra fjármuna þá munum við ekki taka við frekara fjármagni til ávöxtunar. Það hefur enn ekki komið upp hjá okkur að við fyndum ekki  áhugaverð hlutabréf á  heimsvísu til þess að kaupa. Komist ég einhvern tímann að því þá munum við loka sjóðnum fyrir frekara innstreymi.  Einnig höfum við skýra yfirlýsingu frá forstjóra okkar, Greg Johnson, og stjórn Franklin Templetonað lokun sjóðsins sé ákvörðun sjóðstjórnar en ekki markaðsmál.  Það síðasta sem við viljum er að flaggskipið okkar uppfylli ekki lengur þarfir viðskiptavina okkar.

Hans Heuser (FONDS professionell): Ritstjórnin þakkar ykkur fyrir mjögfróðlegt samtal.

Góð ráð frá W. Buffett

Kauptu fyrirtæki sem hafa augljósa samkeppnisyfirburði t.d. með stöðu sinni á markaðinum eða vegna vörumerkis.

 

Íslenskir fjárfestar hf. - Kt. 451294-2029 - Skipholti 50C - Pósthólf 5070 - 125 Reykjavík - Sími 562 6920 - Fax 562 6905